A股为什么跑输全球

2月份以来，全球主要市场指数沪综指最疲弱，这跟中国与世界所处的复苏阶段不同密切相关。鉴于国内的流动性趋于紧缩和外围市场单边上扬的结束，A股市场二季度整体难以乐观。

从各项指标的相对变化看，中国经济的复苏进度领先欧美等发达国家半年左右。中国经济仍处于城市化阶段，因此经济有很强的内生动力，在适宜的财政政策与货币政策下“一点就着”，因此自2008年末见底后，在去年第四季度已经进入了偏热的区间，A股市场也撞上了货币紧缩的“天花板”。美国经济的复苏则较为缓慢，但今年一季度已“渐入佳境”：三月之前处于去库存的减缓阶段，三月后逐渐进入补库存阶段；制造业复苏迹象明显，同时带动就业状况持续好转。反映在金融市场上，不仅美股出现好势头，而且二月后大宗商品也亦步亦趋，油价更是摸高到87美元的2008年10月以来高点。同时，美国的低通胀也使资产市场不用担心美联储货币政策的紧缩。一季度，A股跑输美股和绝大部分发达市场也是理所当然。

那么，二季度内外形势会使A股如何选择方向呢？

一种情形是，美国的补库存这一目前经济复苏的最重要动力还将延续，但是补库存的速度却很难延续一季度的景气程度，那么各项指标所显示的复苏进度在二季度将低于预期，美股将从一季度的高位回落。从大宗商品市场看，85美元的油价对于目前的欧美经济还是无法承受之重，向80美元回归也是经济基本面的必然要求。

另一种可能的情形是，经济复苏超出预期，那么，经济复苏的累计效应将迫使美联储不得不出手，货币政策的紧缩也可能超出预期。对资产市场来说，基本面的向好更可能会被货币的潜在紧缩预期所抵消。

由此看来，二季度的海外市场形势将趋悲观。与此同时，A股自身所面临的流动性环境也将更加紧缩，那么A股也将比一季度面临更大的市场风险。

当然，整体指数反映的是基本面和流动性的整体状况，但如果换一个角度，让一季度活跃度较高的中小板综合指数也参加“比赛”，结果将彻底不同。这一方面说明，A股跑输全球并不确切，另一方面也凸显了A股结构性差异严重。

3月底大盘股启动，让投资者一度以为迟迟未至的风格转换终于“撩开面纱”，但4月初的先扬后抑又几乎将大盘股打回原形。我们认为，这一现象的背后是市场存在两对矛盾：第一对矛盾，一边是强劲甚至略显过热的经济增长，另一边是流动性收缩已成趋势且不断加码；第二对矛盾，一边是大小盘股票估值偏离不断加剧，另一边是大盘股依然疲软小盘股依然如火如荼。可以认为，第一对矛盾是因第二对矛盾是果——当有风险时，表现为系统性；当有机会时，表现为结构性。

风险在于，目前市场担心的问题是调控，包括加息、升值和房地产税收。我们的观点是，这些都应被视作为“退出”的一部分。危机来临时我们看到降息、调低准备金率、放松贷款、“盯住”美元、鼓励房地产；现在我们看到的是调高准备金率、信贷窗口指导、公开市场净回笼、房地产收紧等，这些给经济降温的措施都是对过往政策的对冲，投资者将逐渐“被习惯”。

机会在于，在大盘股“托底”的情况下，资金对炒作带有新兴产业色彩的小盘股乐此不疲。如果说中小板综合指数创造的是“新高”，那么创业板个股创造的就是“神话”。然而，优秀的投资者，其优秀的品质在于判断什么时候是非理性繁荣泡沫崩溃的时间点。短期内，我们认为大盘蓝筹估值合理市场底部扎实，小盘股可能仍能上涨但面临的风险也十分巨大。

大、小盘股之间的偏离度，已经难以用数据统计来预判，从感性的角度我们做出如下解释：大盘股中大多以传统产业为主，随着调研和信息的公开化，投资者更容易看明白公司增长，预期之内的业绩自然难以带来超预期的股价；当前热炒的新产业小盘股，行业新兴刚刚起步，投资者还难以一窥究竟，这种“看不清”反映在市场上，就是等到见顶之日方可知估值“天花板”。

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